核心觀點

資產證券化為房企的重要融資渠道之一，但相較於信用債而言，其會計處理更為靈活，且項目多以私募方式發行，信息披露有限，因此在計算房企有息負債時多忽略了ABS的融資規模。本文通過梳理樣本房企ABS的曆史發行以及會計處理情況，總結出各類型地產ABS可能涉及的會計科目，以及各房企目前ABS存續規模。

地產ABS會計處理方式

房企所涉ABS類型主要包括供應鏈、購房尾款、物業費、CMBS和類REITs。供應鏈、購房尾款、物業費和CMBS均不涉及出表問題，其中，供應鏈ABS僅為負債對象的調整；購房尾款和未來物業費收益權均非現時資產；CMBS本質為抵押貸款，資產所有權及風險均未轉移。僅類REITs存在出表的可能，具體需結合交易設計，考慮主體對SPV的實際控製權或涉入程度進行判斷。

在會計處理方式上，供應鏈ABS多數記在“應付賬款”、“其他應付款”應付類科目。購房尾款ABS，境內企業記在“應付債券”、“長期應付款”、“其他流動負債”居多；港股企業會記在“應收貿易款項”等經營類科目，或單設科目“資產支持證券所得款項”。物業費ABS、CMBS、未出表型類REITs，處理方式相近，主要涉及長端科目，境內企業主要記在“應付債券”、“長期借款”、“長期應付款”、“其他非流動負債”；港股企業主要記在“借款”和“資產支持證券所得款項”。可以發現，ABS會計處理方式較為靈活；若ABS債券直接記在應付債券、借款或單設的資產支持證券科目時，香蕉三级片計算主體的債務規模時會相對方便的將此部分融資規模考慮其中；但也有大量ABS債券記在應付賬款、長期應付款、應收貿易款項等經營性負債科目，或其他非流動負債等科目，此類科目明細、附注披露程度有限，且部分主體在計算有息負債時並未將上述科目涵蓋其中，此類“隱性債務”易被忽略。

地產供應鏈ABS以房企靠譜的寫字樓中介有哪些應付賬款為基礎資產，采用 “1+N”反向保理模式。上遊供應商/債權人因向房地產核心企業及下屬公司提供貨物或服務而享有應收賬款債權；同時，核心房企出具《付款確認書》，對每筆應收賬款的債務進行確權並承擔共同付款義務；供應商將其享有的應收賬款債權轉讓給保理公司，並同意保理公司作為原始權益人發行資產支持專項計劃。地產供應鏈ABS以核心房企的主體信用為依托，通過延長應付賬款還款期限的方式，實現變相融資。

通過上述交易結構描述可以看出，房企發行供應鏈ABS主要為應付賬款對象的變更，由上遊供應鏈變為保理公司，因此地產供應鏈ABS不涉及出表，不會新增負債。在財務報表中，供應鏈ABS主要涉及“應付賬款”科目的調整，一般由“應付賬款”調整到“其他應付款”或列示在“應付賬款——保理”中，如廈門中駿集團和金科股份；但少部分會調整至“其他流動負債”科目，如紅星美凱龍、廈門象嶼集團。

購房尾款ABS

購房尾款ABS基礎資產係商品房購房尾款產生的應收賬款收入。房企在商品房銷售過程中，購房人同項目公司簽訂購房合同，根據合同約定，購房人先支付部分首付款，剩餘的部分則形成購房尾款。購房尾款的來源主要為商業銀行按揭貸款、住房公積金貸款或組合貸款。然而商業銀行或住房公積金中心貸款審批流程需要3-6個月左右的時間，房企可通過將上述資產篩選打包，出售給特殊目的載體並發行資產證券化的方式，緩解資金回籠壓力。

根據企業會計準則規定，在未滿足收入確認的五個條件前，房地產企業收到的預售款項應被計入負債科目“預收賬款”，購房尾款僅為房企享有的未來應收債權，而非現有表內資產，因此不涉及出表問題。

在財務報表中，境內企業一般有以下會計處理方式：1）應付債券，如招商蛇口、藍光發展、首開股份、中南建設、中交地產、美的置業；2）長期借款，如陽光城；3）長期應付款，如廈門象嶼集團、正榮地產、建發地產；4）其他流動負債，如新城控股、廈門中駿集團；5）其他非流動負債，如綠城地產。

港股企業處理方式包括：1）借款，如雅居樂集團、融創中國、旭輝控股集團；2）應收貿易款項，如時代中國控股；3）其他應付款項，中駿集團控股、正榮地產、禹洲集團；4）證券化安排的收款/資產支持（抵押）證券所得款項，如金輝集團、綠城中國、新力控股集團、中梁控股、建發國際集團。

物業費ABS底層資產是物業公司享有的物業合同債權。房企旗下物業管理公司同業主簽訂物業服務合同，對居民住宅/商鋪/寫字樓/酒店等房屋、配套設施、區域環境進行維護和管理，並向業主收取物業管理費。物業費ABS一般采用以下交易結構方式：1）單層SPV結構，計劃管理人以物業公司享有的物業合同債權為基礎資產直接發行ABS，由物業公司母公司承擔差額補足、流動性支持等外部增信。2）雙層SPV結構，即“信托+資產支持專項計劃”，一般先構造委托貸款/信托貸款債權，物業公司將其享有的物業合同債權質押給債權人，物業費收入即為委托貸款/信托貸款債權的主要還款來源。最後計劃管理人以委托貸款債權/信托收益權為基礎資產發行資產支持證券，物業公司母公司提供外部增信。

由於物業費ABS底層資產為未來特定期間內的產生的物業費，並未體現在主體財務報表中，因此並不涉及出表問題。在會計處理上，境內企業一般記在：1）應付債券，如首開股份（圖7）、廣州越秀集團；2）長期借款，如陽光城（圖8）；3）長期應付款，如建發房地產（圖9）、中南建設；4）其他非流動負債，如金地集團。港股企業部分記在“借貸—資產支持證券”，如融創中國。

CMBS以寫字樓、商場、酒店等商業地產為底層標的物業，以標的物業抵押貸款債權為基礎資產發行資產支持證券，標的物業未來運營收入（租金、物業費等）為償還貸款本息的主要資金來源。目前市場上CMBS主要以雙層SPV結構為主，構建“信托+資產支持專項計劃”， 房企通過信托計劃向借款人（旗下項目公司/標的物業持有方）發放信托貸款，然後將該信托收益權作為基礎資產轉讓給資產支持專項計劃。自2020年起，市場開始出現單層SPV的項目，該結構下房企直接向借款人發放貸款，並以貸款債權直接發行資產支持證券。無論何種交易結構，CMBS項目在設計上均將底層標的物業抵押予信托計劃/資產支持專項計劃。

如上文所述，CMBS項目設計中，對標的物業進行抵押，但並不涉及所有權的轉移。本質上CMBS可看作是房企的抵押貸款，為債權屬性，由於其所有權及風險都沒有轉移，因此無法出表。

在會計處理上，CMBS同物業費ABS處理方式相似，由於債券存續期限均在10年以上，主要計入長端科目。境內企業一般記在：1）應付債券，如首開股份（圖7）；2）長期借款，如陽光城（圖8）；3）長期應付款，如迪馬股份；4）其他非流動負債，如華發股份、紅星美凱龍、廈門象嶼集團。港股企業一般記在：1）銀行及其他借款/借款/貸款，如雅居樂集團（圖12）、龍湖集團、旭輝控股集團、遠洋集團；2）應付票據，如中國海外發展；3）資產抵押證券所得款項，如金輝集團（圖15）。

房地產投資信托基金（REITs）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金；而類REITs一般是將私募基金同資產支持專項計劃相結合；主要的交易結構流程為，1）由原始權益人設立私募基金，2）私募基金收購項目公司（物業持有人）全部股權，並向項目公司發放股東貸款，構造“股權+債權”，3）原始權益人以其持有的私募基金份額發行資產支持證券。類REITs以私募基金份額為基礎資產，以運營收入和物業增值為現金流來源；專項計劃通過持有私募基金全部份額而間接擁有項目公司股權及物業所有權。

類REITs項目底層標的物業所有權發生了轉移，因此存在出表的可能性。類REITs能否出表主要看原始權益人靠譜的寫字樓中介是否喪失對SPV的控製權，如：1）風險轉移程度，交易中一般設有原始權益人及關聯方的增信措施，需判定此類或有風險發生的概率和潛在規模。2）原始權益人持有次級證券的比例，此比例是否直接影響專項計劃的決策；3）原始權益人或其關聯方在擔任物業運營商時對標的物業運營是否具有控製權，相關業務定價是否市場化，計劃管理人是否對運營商設定相關考核指標；4）判定是否為真實出售，目前市場上有部分類REITs項目“債性屬性”較強，此類項目通常每隔3年設置一次開放期，原始權益人或關聯方有權行使優先收購權，贖回標的資產（基金份額、項目公司股權和債權）；針對此權力相關主體需要定期支付較高的權利維持費，且權利維持費為夾層檔證券主要還本付息的來源，此情形下發起人同SPV或仍有較高的關聯關係。

對於出表型類REITs項目，以“招商財富-華泰-虹橋世界中心資產支持專項計劃”為例，藍光發展在2020年年報中披露了出表理由，1）藍光發展不持有該項目資產支持證券，而是由控股股東藍光集團認購了全部次級；2）藍光發展雖為該項目流動性支持機構及差額支付承諾人之二，但根據整體信用增級方式以及增信措施觸發順序安排，其認為該義務觸發的概率較低，因此藍光發展對專項計劃、財產權信托等不具有控製，未將其納入合並範圍。但事實上，在2021年7月該項目已觸發“差額支付啟動事件”，且藍光發展因償債能力惡化，未如約履行差補義務，項目已提前進入處分期。因此出於謹慎性考慮，在計算主體有息債務規模時也可將出表型類REITs項目計入其中。

對於未出表項目，在會計處理上同CMBS相近，境內企業主要記在，1）長期借款，如陽光城（圖8）；2）其他非流動負債，如華發股份。

基礎資產類型方麵，截至8月31日，48家樣本房企中，各類型 ABS存續規模達5844.59億元，其中供應鏈ABS占比最高（53%），而物業費ABS存續規模占比僅1%左右，因為目前無抵押的物業費、租金類型的ABS一級發行受限。從存續規模集中度來看，類REITs集中度最高，前五大占比達68.72%，主要係樣本房企中發行類REITs的主體較少（僅13家），且受標的物業估值等因素影響，融資規模差異較大；供應鏈ABS前五大占比也超過了50%，購房尾款ABS和CMBS集中度次之。此處暫未考慮物業費ABS，主要係目前僅有4家樣本房企尚存續此類型證券。

地產公司方麵，截至8月31日，地產ABS存續規模排在前五位的房企分別是萬科、龍湖、保利、碧桂園和遠洋；這5家房企目前債務滾續正常，2021年供應鏈ABS發行規模均處在前列。萬科、碧桂園、綠城、建發等多數房企主要以發行供應鏈和購房尾款為主，這兩類債券單期債務規模相對較小，發行期限以中短期為主；而遠洋、合生創展、金融街、融創等房企則存續較高比例的CMBS及類REITs項目，此類債券單期發行規模較高，且發行期限多數在10年以上，每三年設置一次開放期。因此，各家房企因經營模式、優勢資源、融資需求、信用資質等方麵存在不同，使其所涉ABS類型也存在一定差異化。

注：由於ABS項目多以私募發行為主，項目發行及兌付資料獲取有限，部分項目暫未獲取真實融資方信息，因此存續規模統計較真實情況或存偏差